《投资者网》蔡俊
近期，又有大医疗板块的上市公司终止重组。
2025年以来，已有多家企业的资本运作遇阻，形式包括重组和定增，原因包括监管问询、股东分歧、资金压力等。其中，科创板企业成了高发区。
但需要指出，这一现象并非行业衰退的信号，而是监管趋严、企业自身经营与资本规划调整共振的结果。部分公司终止后转向港股融资、重启优化版定增，折射出板块资本运作从粗放扩张走向提质升维的阶段。
科创板成重组终止高发区
1月底，阳光诺和（688621.SH）宣布终止收购朗研生命的全资股权。2025年4月，该企业披露第一版方案，上交所发出问询函后，其申请延期回复。
资料显示，阳光诺和与朗研生命同为一个实控人，前者拟通过发行股份及可转债完成交易。但监管层的问询函，聚焦五大核心问题，包括业绩承诺测算依据、关联交易定价公允性、配套融资投向必要性、标的核心资质、信息披露完整性与一致性。
换言之，关联交易的公允性、标的盈利可持续性成为阳光诺和终止交易的核心问题。无独有偶，同样的故事也发生在南新制药（688189.SH）。
2025年9月，南新制药公告终止最高4.8亿元现金收购未来医药资产组，理由是交易核心条款未达成一致。但同日，该企业就因信披违法被证监会立案。
回顾该笔交易，同年8月双方签订收购意向协议，仅一个月就告吹的内因有三个。其一，南新制药上市后持续亏损，现金收购对财务构成压力。其二，标的资产专利、生产资质、环保记录等合规性存疑。其三，双方在付款节奏、业绩对赌条款或仍存有分歧。
本质上，阳光诺和与南新制药的终止重组是多方因素共振造成的结果。两家企业虽然交易路径有差异，但同为科创板上市公司，均存在现金流紧张，导致关联交易和对外收购有天然的桎梏。
对此，监管层密切关注上市公司的现金流动向，并在关键的问询环节会提出深刻问题，进而导致交易的定价、支付等细节被重新审视。同理，即使没到监管层的问询环节，价格仍是交易双方的谈判关键，因为收购方自身资金紧缺，所以对交付的进度、周期等节奏尤为敏感。
定增终止的别样故事
相比重组终止的快周期，定增终止又呈现出别样故事。
据统计，2025年以来盟科药业（688373.SH）、博瑞医药（688166.SH）、冠昊生物（300238.SZ）等终止定增计划。其中，除了盟科药业是同年披露和终止，其他都是历经较长周期。
以冠昊生物为例，2023年该企业发布第一版定增方案，拟向实控人控制的平台募集资金用于生物材料研发、补充流动资金，后历经监管多轮问询。2025年6月，该企业终止定增，原因是市场环境变化，结合资本市场状况及公司发展规划，经沟通后决定撤回申请。
与之相比，盟科药业的阻力来自股东层面。根据定增方案，海鲸药业拟以6.3元/股认购增发的全部股份，由此获得20%持股成为新控股方。需要指出，海鲸药业由管理层引荐，若定增实施将改变早前公司无实控人的状况，但该方案遭到原第一大股东的强烈反对。
临时股东大会上，原第一大股东提出罢免包括董事长在内的三名董事，同时提请增补董事。最终，会议否决原第一大股东的方案，但随后董事会决定终止定增，认为推进该方案可能影响稳健经营。
换言之，定增终止的内部原因或大于外部变化。一方面，上市公司自身承压，甚至部分现金流紧张，导致定增可行性与融资能力受到质疑。另一方面，即使方案到监管层，上市公司也可能面临多轮问询，尤其要解释募投必要性、财务真实性等关键问题。
由此，上市公司被倒逼寻找新的融资渠道。终止定增后，博瑞医药转向港交所IPO，意图构建“A+H”双资本平台夯实现金流。该条路径并非没有先例，2025年百利天恒在A股成功定增后就转战港股IPO。
舞台中央换人
多个资本运作的终止，让市场产生一种疑问：大医疗板块的终止潮是否为一种行业衰退的信号？
2025年，广生堂（300436.SZ）发布定增方案，募资不超9.77亿元用于创新药研发、中药传统名方产业化、补充流动资金等，该方案已获深交所受理。
其实，这是广生堂的再次冲击。2023年，该企业拟向不超35名特定对象发行，募资不超9.48亿元。同年，该企业申请撤回方案，原因是结合市场环境、监管政策变化与自身规划，为保障股东利益终止。
本质上，上市公司又冲击定增是一种自我调整的结果。上轮终止的广生堂，业绩已有所好转。2023年至2025年前三季度，其营收分别为4.23亿元、4.41亿元、3.16亿元，归母净利润各自为-3.49亿元、-1.56亿元、-1.12亿元，亏损收窄的驱动原因为核心业务持续增长。
因此，广生堂本轮再度发起定增是建立在业绩增长的基础之上，进而提出加大研发投入寻求资本市场的认可。下一步，监管层或针对性提出问询。由此出发来看，当下正在推进的重组和定增，是板块进化的推动剂。
重组主线方面，聚焦产业链整合仍是扩张的主要路径，包括威高血净（603014.SH）、华大智造（688114.SH）、海南海药（000566.SZ）、美年健康（002044.SZ）等。有意思的是，相比前些年科创板企业站在舞台中央，资金相对更充裕的主板上市公司接棒成为新主角。
定增趋势方面，创新药研发与产能建设仍是主要投向，包括锦波生物（832982.BJ）、广生堂等。
作为北交所史上最大规模定增，锦波生物的方案已获监管层批复，该企业拟向钟睒睒旗下养生堂募资不超20亿元，核心投向人源化胶原蛋白AI研发平台与补流。完成后，养生堂将成锦波生物的第二大股东。
归根结底，无论重组还是定增，上市公司的的资本运作完成从粗放扩张向精准聚焦的进化。监管的持续跟踪、企业的资金承压、估值的市场判定，都潜移默化改变行业和资本生态，主板与北交所企业正接棒成为资本舞台的新主角。（思维财经出品）■
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